20日上午，證監(jiān)會(huì)肖鋼主席、主席助理黃煒以及辦公廳、發(fā)行部等領(lǐng)導(dǎo)，聽(tīng)取推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的意見(jiàn)。
肖主席指出：在股市異常波動(dòng)之后，《證券法》修訂推遲，國(guó)務(wù)院可能采取法律授權(quán)方式出臺(tái)意見(jiàn)解決，全力以赴明年三月注冊(cè)制要有結(jié)果；先放發(fā)行節(jié)奏，后放價(jià)格；縮短發(fā)行流程（3到6個(gè)月），給企業(yè)明確預(yù)期。
何為注冊(cè)制
注冊(cè)制即所謂的公開(kāi)管理原則，實(shí)質(zhì)上是一種發(fā)行公司的財(cái)務(wù)公開(kāi)制度，以美國(guó)聯(lián)邦證券法為代表。它要求發(fā)行證券的公司提供關(guān)于證券發(fā)行本身以及同證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，以招股說(shuō)明書(shū)為核心。
證券發(fā)行注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)， 制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查， 主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。 其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查， 不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。
另外，注冊(cè)制還主張事后控制。
股票注冊(cè)制對(duì)中國(guó)股市的影響
今天我跟大家介紹的主要就是股票的注冊(cè)制，其實(shí)股票注冊(cè)制現(xiàn)在講的主要是新股發(fā)行這一塊。為什么會(huì)談這個(gè)問(wèn)題？我們現(xiàn)在是核準(zhǔn)制，但是我們這個(gè)核準(zhǔn)制跟德國(guó)的核準(zhǔn)制有點(diǎn)不同，跟臺(tái)灣早期的核準(zhǔn)制更像一些，它有以下幾大弊端：
首先，核準(zhǔn)制會(huì)導(dǎo)致過(guò)度包裝。企業(yè)為順利通過(guò)發(fā)審會(huì)，粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)擬上市資產(chǎn)進(jìn)行過(guò)度包裝，導(dǎo)致估值偏離。
其次，超額募資屢見(jiàn)不鮮。核準(zhǔn)制就是政府控制你的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏，可能企業(yè)排兩三年都還沒(méi)排到，既然上市這么不容易，不管擬上市公司是好公司還是一般公司，都有激勵(lì)去使勁圈錢(qián)。超額募資為什么能夠盛行？很簡(jiǎn)單，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在“承難銷(xiāo)易”現(xiàn)象，新股出來(lái)認(rèn)購(gòu)倍率是很高很高的。從資源配置角度而言，這種方式絕對(duì)不是最佳的。
第三，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)畸高。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”，投資者在政府機(jī)構(gòu)的發(fā)行審核機(jī)制背書(shū)下，往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)，在供不應(yīng)求的情況下，上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)合謀出的高報(bào)價(jià)容易被市場(chǎng)接受。
第四，權(quán)力尋租。發(fā)審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象
我國(guó)整個(gè)發(fā)行市場(chǎng)存在的問(wèn)題遠(yuǎn)不止這些，比如操作層面，網(wǎng)下配售比例、新股詢價(jià)過(guò)程、股票回?fù)軝C(jī)制、及綠鞋等其他發(fā)行輔助機(jī)制都有待進(jìn)一步完善，但上市發(fā)行核準(zhǔn)制是核心癥結(jié)。
要解決這些問(wèn)題很簡(jiǎn)單，就是從核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制。
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1、帶來(lái)透明信息的完備披露
實(shí)行注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)是不是就不要審了？依然要審，但證監(jiān)會(huì)要審核的是上市公司信息披露的完備性。目前，證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管者的角色其實(shí)是錯(cuò)位了，證監(jiān)會(huì)其實(shí)沒(méi)有義務(wù)保證每個(gè)股民都賺到錢(qián)，更沒(méi)有義務(wù)保證融資方一定能圈到錢(qián)，證監(jiān)會(huì)要做的是保證上市公司必須清晰準(zhǔn)確地披露應(yīng)該披露的信息，把可能遇到所有的情形包括風(fēng)險(xiǎn)，都準(zhǔn)確地披露給投資者，接下來(lái)就是自由交易，愿打愿挨的事情。
交易所審核上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但不對(duì)盈利前景、募集資金使用提出實(shí)質(zhì)性意見(jiàn)。上市公司在海外的上市標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單，它們可以接受一個(gè)不盈利的企業(yè)，因?yàn)椴慌鹿緵](méi)盈利就怕沒(méi)未來(lái)——可能這個(gè)公司現(xiàn)在不掙錢(qián)，但是兩三年以后可能會(huì)掙很多錢(qián)，比如谷歌上市的時(shí)候也是虧損公司，可是后來(lái)的發(fā)展大家都知道。某種意義上，交易所看重的是交易性指標(biāo)，哪怕是虧損公司，只要投資者接受，公司就可以正常上市；而如果一個(gè)股票如果跌到一塊錢(qián)以下，而且沒(méi)什么交易量，那就是說(shuō)市場(chǎng)不認(rèn)可這個(gè)公司，它就應(yīng)該退市。
也就是說(shuō)，注冊(cè)制下，市場(chǎng)擁有了鑒別一家公司值不值投資的權(quán)利，市場(chǎng)用鈔票來(lái)表達(dá)它的選擇，雙方利益對(duì)稱(chēng)，進(jìn)行愿打愿挨的自由交易。注冊(cè)制就是使監(jiān)管者的職能和角色發(fā)生一個(gè)調(diào)整，但不代表它的缺位，就是說(shuō)家長(zhǎng)退出、變成警察——監(jiān)管者仍然在那里，維持市場(chǎng)的秩序，保證上市企業(yè)不欺騙投資者，而不是替投資者做價(jià)值判斷。
2、帶來(lái)市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)則
其實(shí)，不同國(guó)家的發(fā)行制度都是不一樣的，包括像臺(tái)灣、日本，甚至是德國(guó)等大部分國(guó)家都是從一開(kāi)始管制比較嚴(yán)格的一種制度，慢慢轉(zhuǎn)向一種比較開(kāi)放的、以市場(chǎng)同業(yè)自治為主的制度。但是，無(wú)論哪一種發(fā)行制度，都是在投融資者之間找到利益的平衡點(diǎn)，在不同的歷史階段，這個(gè)利益的平衡點(diǎn)是不一樣的。
而資本市場(chǎng)運(yùn)行的制度環(huán)境是決定發(fā)行制度選擇的重要因素。我記得十多年以前中國(guó)有個(gè)很熟悉的口號(hào)，“資本市場(chǎng)為國(guó)企改革服務(wù)”，大家那時(shí)候覺(jué)得挺正確的，國(guó)企改革就需要資本市場(chǎng)?，F(xiàn)在想想對(duì)嗎？國(guó)企是融資者，當(dāng)資本市場(chǎng)為它服務(wù)的時(shí)候，證券市場(chǎng)整個(gè)的規(guī)則就是嚴(yán)重有利于融資者，也就是資本市場(chǎng)替國(guó)企來(lái)圈錢(qián)，幫它完成國(guó)企改造。當(dāng)國(guó)企把大量的不良資產(chǎn)剝離出去后，再通過(guò)上市從老百姓那里圈了很多錢(qián)，于是，虧損的國(guó)企一下子就變成了盈利的國(guó)企，現(xiàn)在國(guó)有資產(chǎn)龐大的基礎(chǔ)，跟那時(shí)候資本市場(chǎng)的功能定位是有關(guān)系的。這里我也不去做歷史的評(píng)價(jià)，但從資本市場(chǎng)健康發(fā)展的角度，資本市場(chǎng)應(yīng)該考慮投資者的利益，否則投資者就會(huì)離開(kāi)市場(chǎng)，所以大部分資本市場(chǎng)都會(huì)慢慢走向均衡性的市場(chǎng)。
每一個(gè)發(fā)行制度都是跟它的歷史相結(jié)合的，我們新股發(fā)行制度從一開(kāi)始的審批制，發(fā)展到2005年以后號(hào)稱(chēng)是核準(zhǔn)制，但由于我們的核準(zhǔn)帶有太強(qiáng)的行政權(quán)力色彩，其實(shí)跟審批制還是沒(méi)有完全脫鉤，所以，我們現(xiàn)在有點(diǎn)像審批制，有點(diǎn)像核準(zhǔn)制，接下來(lái)就是往注冊(cè)制方向發(fā)展。從趨勢(shì)上來(lái)看，各國(guó)對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票的審核標(biāo)準(zhǔn)在趨松，審核標(biāo)準(zhǔn)在不斷降低，也就是說(shuō)，監(jiān)管者權(quán)力放到一個(gè)比較小的地位，只要擬上市公司不違法違規(guī)，股票發(fā)行的選擇權(quán)交給市場(chǎng)，只要市場(chǎng)愿意接受，公司怎么虧損都可以，IPO定什么樣的價(jià)格都可以。
信息披露制度：很多人說(shuō)股票價(jià)格太高不公平，其實(shí)，公平與否，第一個(gè)關(guān)鍵在于雙方信息是否對(duì)稱(chēng)，存不存在欺詐行為；第二個(gè)關(guān)鍵在于雙方是否自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易，任何一種價(jià)格都是公平的。在這種原則下面，政府就不會(huì)去管市場(chǎng)定價(jià)的具體市盈率，比如現(xiàn)在完全市場(chǎng)化的美國(guó)，發(fā)行時(shí)就是管住上市企業(yè)信息披露的完整性和準(zhǔn)確性。
美式累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制：為什么高報(bào)價(jià)在中國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)遭到詬病，因?yàn)槔锩娲嬖谝环N貓膩：目前機(jī)構(gòu)并不需要為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，于是有些機(jī)構(gòu)就會(huì)報(bào)很高的價(jià)格，但是報(bào)完以后只買(mǎi)一點(diǎn)點(diǎn)，而且最后的買(mǎi)價(jià)是使用大家報(bào)價(jià)的均價(jià)，肯定低于自己的高報(bào)價(jià)，這種報(bào)價(jià)制度會(huì)拉升股票的價(jià)格，導(dǎo)致價(jià)格操縱。而在美國(guó)股市，機(jī)構(gòu)要為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，報(bào)了最高價(jià)就要以最高價(jià)買(mǎi)這個(gè)股票，就跟上海在沒(méi)有進(jìn)行價(jià)格管制之前的車(chē)牌競(jìng)拍制度一樣：你報(bào)10萬(wàn)就10萬(wàn)塊一張，你敢瞎報(bào)嗎？你不敢瞎報(bào)。每一個(gè)報(bào)價(jià)的投資者，要為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)任，既然報(bào)出這個(gè)價(jià)，就說(shuō)明你認(rèn)為它值這個(gè)錢(qián)。中國(guó)目前投標(biāo)的報(bào)價(jià)制度是存在漏洞的，但這個(gè)操作漏洞是可以堵上的，只要讓投資者為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，并且對(duì)購(gòu)買(mǎi)的數(shù)量也做出一定的要求，這樣的規(guī)定就能剔除價(jià)格操縱的一種貓膩。
自主配售制和超額配售選擇權(quán)：現(xiàn)在中國(guó)股票發(fā)行既然沒(méi)有自主配售，那么中介機(jī)構(gòu)可以把價(jià)格抬的很高，賣(mài)不出去總承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)，注冊(cè)制以后，機(jī)構(gòu)的綜合能力，包括股票客觀的定價(jià)，都會(huì)成為整個(gè)發(fā)行過(guò)程中必須把握的東西。當(dāng)發(fā)行股票很容易后，可能大家都覺(jué)得沒(méi)有必要圈那么多錢(qián)了，也不會(huì)再有超額配售。
總之，整個(gè)發(fā)行的制度實(shí)際上都是逐漸寬松的，隨著市場(chǎng)的成熟，市場(chǎng)的權(quán)力是越來(lái)越大，這是整個(gè)全球發(fā)行制度變化的一個(gè)趨勢(shì)。
3、帶來(lái)退市制度
注冊(cè)制還會(huì)帶來(lái)真正的退市制度。其實(shí)，退市制度在中國(guó)出臺(tái)了很久，但幾乎沒(méi)什么公司退市，退市最大的障礙就是沒(méi)有注冊(cè)制，俗話說(shuō)，“吐故才能納新”，但在中國(guó)股市，其實(shí)納新才能吐故。在非注冊(cè)制下，上市非常不容易，不僅僅是上市公司會(huì)拼命保，地方政府也會(huì)保，所以最后就變成交易所、證監(jiān)會(huì)跟地方政府在博弈，在這種情況下，吐故是很困難的，而如果不能吐故就是不斷地炒作，于是就有了殼資源。IPO實(shí)行注冊(cè)制以后，退市就會(huì)很容易，因?yàn)槠髽I(yè)只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)就可以掛牌，上市就不再稀缺，也就沒(méi)人去花大價(jià)錢(qián)購(gòu)買(mǎi)殼資源，所以一個(gè)上市公司只要沒(méi)有價(jià)值就可以退市了。
目前從全球范圍來(lái)看，退市有兩種情況：一種是香港式的退市，一種是美國(guó)式的退市。
美國(guó)式的退市相當(dāng)于逆轉(zhuǎn)板，企業(yè)股票可以從一個(gè)OTC市場(chǎng)升到一個(gè)創(chuàng)業(yè)板，從創(chuàng)業(yè)板升到主板，同樣，主板退市以后，股票仍然可以到OTC市場(chǎng)去交易，這樣盡管已經(jīng)退市，但股票仍然有流動(dòng)性，也就是說(shuō)還可以起死回生，盈利前景好到一定程度，這個(gè)股票還可以轉(zhuǎn)回去，這樣就可以最大限度地保護(hù)投資人的利益。
但是香港不一樣，香港沒(méi)有OTC市場(chǎng)，退市就意味著破產(chǎn)清算，退市就是徹底的退。因?yàn)檫@一點(diǎn)，香港的退市實(shí)際上是非常慎重的，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，退市企業(yè)的比例為10%，但是，這個(gè)數(shù)據(jù)是虛高的，因?yàn)橄愀郯阉修D(zhuǎn)板都理解成退市，實(shí)際退市的公司里90%都是主動(dòng)退市的：比如我在香港退市到美國(guó)上市了，他也理解成退市；還有一種是因?yàn)闃I(yè)績(jī)好，或者業(yè)務(wù)發(fā)展改變以后，我被更大的股東收購(gòu)了，收購(gòu)?fù)瓿稍瓉?lái)的就退市了。也就是說(shuō)，企業(yè)在香港股票市場(chǎng)被迫退市的比例比歐美國(guó)家要低很多，大概就是1%的股票。
在這兩種退市方式中，我覺(jué)得中國(guó)將來(lái)的退市制度可能更像美國(guó)的逆轉(zhuǎn)板退市，就是新三板可以進(jìn)入中小板，進(jìn)入主板，如果主板股票表現(xiàn)不好，也可以退到OTC市場(chǎng)或者新三板去，股票仍保持流動(dòng)性。
注冊(cè)制改革的目標(biāo)與路徑
從路徑來(lái)看，我個(gè)人判斷中國(guó)的IPO注冊(cè)制肯定是漸進(jìn)式的：從審批制到核準(zhǔn)制然后再到注冊(cè)制，我們走了20年。臺(tái)灣也是這樣，臺(tái)灣從1983年就開(kāi)始實(shí)行核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行的制度，經(jīng)過(guò)23年、到2006年以后才真正完成實(shí)行注冊(cè)制。中國(guó)可能不會(huì)走那么長(zhǎng)時(shí)間，但是肯定是從新三板、中小板這些比較基礎(chǔ)的、影響力也比較小的市場(chǎng)里開(kāi)始，最后才是主板的注冊(cè)制，是一步一步來(lái)的，絕對(duì)不是休克式的。
從本質(zhì)上看，注冊(cè)制改革有兩大主要目標(biāo)：
第一個(gè)就是通過(guò)解決供求的失衡，來(lái)解決高IPO價(jià)、高市盈率和高超募現(xiàn)象，正是因?yàn)樯鲜械念~度和規(guī)模管制，股票供求不平衡造成了這三高，注冊(cè)制就是創(chuàng)造一個(gè)供求平衡的環(huán)境。
第二個(gè)是通過(guò)減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力的尋租。
在這些目標(biāo)下面，中國(guó)的注冊(cè)制可能會(huì)呈現(xiàn)四個(gè)基本特征：
第一個(gè)企業(yè)天然擁有發(fā)行股票籌集資金的權(quán)力。這里面他把在市場(chǎng)上募集資金的權(quán)力，就是股權(quán)融資的權(quán)力，讓度給每個(gè)企業(yè)。也就是最近克強(qiáng)總理說(shuō)的，中國(guó)要鼓勵(lì)一個(gè)創(chuàng)業(yè)的社會(huì)。如果你沒(méi)有給他一個(gè)股權(quán)募資的很寬松的環(huán)境，他創(chuàng)業(yè)怎么創(chuàng)，就靠自己積攢的那些積蓄來(lái)創(chuàng)業(yè)，肯定不是這個(gè)民族產(chǎn)業(yè)發(fā)展的健康之道。所以說(shuō)應(yīng)該有一個(gè)，包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的多渠道的一個(gè)股權(quán)融資的平臺(tái)和路徑，他才能夠有一個(gè)非常好的創(chuàng)業(yè)時(shí)代的到來(lái)。在這種情況下面，我認(rèn)為制度應(yīng)該賦予一個(gè)企業(yè)天然發(fā)行股票來(lái)募集資金的權(quán)力。
第二個(gè)我們會(huì)跟美國(guó)一樣，秉持以信息披露為中心的監(jiān)管理念。換句話說(shuō)，我們的證監(jiān)會(huì)要從家長(zhǎng)做回警察，警察和家長(zhǎng)的功能是不一樣的。
第三個(gè)各個(gè)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)。上市公司中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管人、投資人都應(yīng)該為自己的行為負(fù)責(zé)任，如果你錯(cuò)了，你應(yīng)該付出代價(jià)。
第四個(gè)寬進(jìn)嚴(yán)管，重在事后和事中的監(jiān)管。以后上市會(huì)容易，但是違規(guī)的懲罰會(huì)比現(xiàn)在嚴(yán)厲的多，也就是違規(guī)的成本會(huì)上升很多。
這就是IPO注冊(cè)制以后整個(gè)的監(jiān)管環(huán)境的一種改變，注冊(cè)制本身不是目的，它只是市場(chǎng)化的一個(gè)路徑，真正的目的就打造一個(gè)很健康的證券市場(chǎng)。
我們看看中國(guó)IPO注冊(cè)制的漸進(jìn)式改革，會(huì)有哪些要素是必須的：
第一個(gè)就是信息披露制度，以后虛假信息在法律和法規(guī)層面的懲罰會(huì)更加嚴(yán)厲。
第二個(gè)與之相匹配的集體訴訟的法律框架，在行政監(jiān)管者退出之后，所有投資者都是監(jiān)管者，如果一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)公司存在虛假信息，或者存在侵犯投資者利益的行為，這個(gè)投資者起訴你后勝訴了，那么所有的投資者都將獲賠，在這種情況下，公司造假的代價(jià)就非常大，從而抑制造假行為。
第三個(gè)就是簡(jiǎn)單高效的轉(zhuǎn)板機(jī)制。如果一個(gè)公司沒(méi)落到一定的程度，它就應(yīng)該逆轉(zhuǎn)板到一個(gè)中小板或者新三板去，反過(guò)來(lái)，新三板的公司如果好就轉(zhuǎn)到主板。這樣一種轉(zhuǎn)板機(jī)制能鼓勵(lì)資金，尤其是一些PE和風(fēng)投，投向一個(gè)創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)：因?yàn)樯鲜泻苋菀?，上市以后轉(zhuǎn)板也很容易，所以上市對(duì)這些投資者而言變得不是那么重要，關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向被投資企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)趺礃印⑹欠衲懿粩喑砷L(zhǎng)。
第四個(gè)就是中介機(jī)構(gòu)的職能和相應(yīng)的約束機(jī)制也會(huì)加強(qiáng)。
在這種前提下面，注冊(cè)制的環(huán)境才會(huì)成熟，跟注冊(cè)制誕生相對(duì)應(yīng)的就是退市會(huì)變得順理成章。注冊(cè)制本身它不是孤立的，以上這些制度的相應(yīng)出臺(tái)是為注冊(cè)制創(chuàng)造一個(gè)必要的政策和法律環(huán)境。
從注冊(cè)制改革的路徑來(lái)看其實(shí)就兩個(gè)，一個(gè)就是去行政化，證監(jiān)會(huì)不再控制發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏；一個(gè)就是放開(kāi)市盈率限制，把定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)，再通過(guò)一個(gè)立法的方式和行業(yè)自律的方式來(lái)約束企業(yè)的一些不良行為。
注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響
新股發(fā)行注冊(cè)制，會(huì)為資本市場(chǎng)帶來(lái)哪些影響？
1、證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，新三板、創(chuàng)業(yè)板的迅速擴(kuò)張
這個(gè)影響現(xiàn)在已經(jīng)看出來(lái)了，現(xiàn)在新三板企業(yè)的數(shù)量有4000家了，我覺(jué)得2015年還會(huì)翻倍的增加。美國(guó)的OTC市場(chǎng)有18000家公司，主板才2000多家，中國(guó)是反過(guò)來(lái)，主板市場(chǎng)最大，新三板不死不活，但是，轉(zhuǎn)板機(jī)制將提高新三板和創(chuàng)業(yè)板的吸引力，證券市場(chǎng)最終將逐漸變?yōu)橹靼?、三板、OTC的正金字塔結(jié)構(gòu)。三年之內(nèi)，中國(guó)的新三板規(guī)模可能將超過(guò)2萬(wàn)億；數(shù)量上來(lái)看，今年到年底新三板上市企業(yè)可能達(dá)到8000～10000家，明年數(shù)量達(dá)到18000～20000也有可能。在這種情況下，投資者只有買(mǎi)對(duì)了才能賺錢(qián)。
2、私募市場(chǎng)將對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用增強(qiáng)
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的改變以后，私募市場(chǎng)會(huì)發(fā)生很大的變化。現(xiàn)在私募投資都等著企業(yè)上市，一旦上市，投資就退出，投機(jī)性很強(qiáng)，而對(duì)扶持新的技術(shù)、扶持創(chuàng)業(yè)者的興趣很淡。注冊(cè)制以后，股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體項(xiàng)目的介入時(shí)點(diǎn)前移，風(fēng)險(xiǎn)投資的專(zhuān)業(yè)性提高，投機(jī)性下降，整個(gè)私募市場(chǎng)的收益率會(huì)更加市場(chǎng)化，而對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用會(huì)加強(qiáng)。
3、中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力提高
很多在國(guó)內(nèi)上不了市的公司，選擇到海外去上市，某種意義上，這是中國(guó)目前的制度缺陷造成的，注冊(cè)制以后會(huì)有相應(yīng)的制度競(jìng)爭(zhēng)力改善。
4、注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)的其他影響
中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)在很多的弊端都跟現(xiàn)在的發(fā)行制度有關(guān)，如果發(fā)行制度改掉了，首先會(huì)減少殼資源炒作現(xiàn)象，寬進(jìn)嚴(yán)管使得借殼上市成為過(guò)去時(shí)；第二，投行的通道競(jìng)爭(zhēng)將變成專(zhuān)業(yè)能力的競(jìng)爭(zhēng)。承難銷(xiāo)易時(shí)代結(jié)束，市場(chǎng)定價(jià)和自主配售考驗(yàn)券商包括定價(jià)、風(fēng)控、銷(xiāo)售等在內(nèi)的綜合專(zhuān)業(yè)能力；第三，注冊(cè)制弱化上市公司圈錢(qián)動(dòng)力。發(fā)行門(mén)檻降低，發(fā)行效率提高，在信息披露監(jiān)管趨嚴(yán)和退市制度完善的情況下，超額募資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)增加。
注冊(cè)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響
從宏觀經(jīng)濟(jì)整體來(lái)看，實(shí)行注冊(cè)制后：
1、中國(guó)將從貨幣時(shí)代邁入資本時(shí)代
如果說(shuō)過(guò)去20年我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是由信貸擴(kuò)展支撐起來(lái)的，那么未來(lái)20年中國(guó)這個(gè)創(chuàng)業(yè)時(shí)代的繁榮絕對(duì)要靠多元化的資本市場(chǎng)，這也就“賣(mài)掉房子買(mǎi)股票”的一個(gè)大的制度前提。
我們之前是以間接融資為主，而直接融資方面，債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，股票市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)，做實(shí)業(yè)只能去借貸，以后，做企業(yè)就可以去發(fā)股票。李克強(qiáng)總理說(shuō)了，以后要少發(fā)鈔票多發(fā)股票，這個(gè)話會(huì)應(yīng)驗(yàn)嗎？我覺(jué)得未來(lái)20年一定會(huì)應(yīng)驗(yàn)，鈔票發(fā)的速度肯定沒(méi)有股票發(fā)的速度快，過(guò)去10年發(fā)的那些鈔票，用股票吸收起來(lái)就不會(huì)造成大通脹。所以，未來(lái)20年是一個(gè)不斷發(fā)股票的時(shí)代，股權(quán)融資會(huì)支撐起中國(guó)一個(gè)多元化創(chuàng)業(yè)繁榮的時(shí)代。
我們知道目前，整個(gè)的金融市場(chǎng)體系有三種：一種是以金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)、由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定的價(jià)格來(lái)分配資源的金融體系，美國(guó)就是典型；第二個(gè)就是中國(guó)這種以信貸為基礎(chǔ)、關(guān)鍵價(jià)格受到政府管制的金融體系，比如政府控制存貸款利率貸存比、每年的貸款指標(biāo)等；還有日本那樣，以信貸為基礎(chǔ)、由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的金融體系，銀行跟大企業(yè)之間的股權(quán)盤(pán)根錯(cuò)節(jié)。
在不同金融體系下，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為投資的效率是不同的：美國(guó)那樣的金融體系下，儲(chǔ)蓄的轉(zhuǎn)化非常高效，而在后2種情況下，政府可以通過(guò)金融機(jī)構(gòu)去影響公司選擇，但都比較糟糕?？偠灾?，我們中國(guó)現(xiàn)在的改革方向，是從信貸為基礎(chǔ)的金融體系轉(zhuǎn)向以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融體系，不同的金融體系決定著不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原生動(dòng)力，我認(rèn)為我們未來(lái)就是一個(gè)資本市場(chǎng)繁榮的時(shí)代。
2、注冊(cè)制會(huì)改變社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)
根據(jù)2014年底的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，目前企業(yè)債券市場(chǎng)和企業(yè)發(fā)行的股票在所有的社會(huì)融資額中的比例只占8.37%，這是一個(gè)非常不正常的現(xiàn)象。將來(lái)這種現(xiàn)象會(huì)改變，信貸在社會(huì)融資當(dāng)中的比重會(huì)大規(guī)模的下降，注冊(cè)制不僅是股票發(fā)行制度，也將推及企業(yè)債券市場(chǎng)，公司債券注冊(cè)制和各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案制也就接踵而至，推動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展。
3、注冊(cè)制降低企業(yè)的負(fù)債比率，釋放中小企業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力
注冊(cè)制還會(huì)帶來(lái)什么？它會(huì)降低企業(yè)的負(fù)債比率。現(xiàn)在的企業(yè)負(fù)擔(dān)很重，尤其是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，而如果企業(yè)在起步的時(shí)候，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越輕，發(fā)展起來(lái)就越快。也就是說(shuō)，在企業(yè)創(chuàng)立最需要錢(qián)的時(shí)候，股權(quán)融資還是債券融資，對(duì)企業(yè)初期的發(fā)展影響非常大。根據(jù)中美上市公司負(fù)債率的比較，中國(guó)上市公司的負(fù)債率比美國(guó)的大概高三個(gè)百分點(diǎn)，而如果拿中國(guó)制造業(yè)的比例來(lái)比較，負(fù)債率就更高了，所以如果能夠有效地降低負(fù)債率，有利于小企業(yè)的成長(zhǎng)。
總體而言，今天我跟大家分享的就是注冊(cè)制給我們帶來(lái)什么，盡管注冊(cè)制開(kāi)啟的不一定是牛市，但它一定會(huì)給中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)帶來(lái)一個(gè)歷史性的轉(zhuǎn)折，資本市場(chǎng)將在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中扮演非常重要的角色，會(huì)使未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式跟之前有非常大的不同。
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